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经济高增长与股市负回报——从资本性支出的角度谈起

近期股票市场的走势延续了五月份以来的颓势,沪指跌跌荡荡,又回到了年初2200点位置,这个点位甚至低于10年前的2245点。而过去十年(2002-2011,下同),中国经济的年均增速超过10.5%,通胀水平仅为2.5%,在这样的宏观环境下,A股表现却如此糟糕,这事儿确实不可思议。如果未来3-5年,我国的宏观经济不断放缓,通胀中枢逐步抬升,A股的表现会不会更糟?这是投资者最为关心的问题。

常识性地,经济高速增长会促进上市公司未来的股利收益,从而带动股票价格上涨,提升股市整体回报率(资本利得与股息)。然而,根据沃顿商学院金融学教授杰里米.西格尔的研究,经济增长与长期股票回报率的关系恰恰是违背常识的。1900-2006年世界上16个主要市场以美元计价的股市长期回报率与GDP呈明显的负相关关系,而包括中国在内的25个发展中国家自股市成立之日起至2006年的长期回报率与GDP亦同样呈现负相关关系。其中,中国的经济增长速度最快,股市回报率也最低。

我们知道,股票价格的决定因素是盈利,如果引入自由现金流的概念,那股票价格理论上应该是反应未来若干年自由现金流的贴现值。会计上看,自由现金流=经营性现金流-资本性支出,其中资本性支出是指企业发生、其效益及于两个或两个以上会计年度的各项支出,包括构成固定资产、无形资产、递延资产的支出,也就是说如果一个企业在未来几年进行大规模地产能扩张,由于当期投入过大,而盈利释放要在2-3年(产能周期)后,当期利润就必然受到侵蚀,股价就会承压。这一点,我们在日常的投资活动中并不鲜见,当一些企业公布资本支出计划后,如果大幅超越市场预期,股价短期内必然出现相应地下跌。

企业资本性开支的资金来源不外乎三个方面:内源融资;债务融资以及股权融资。仅靠内源融资,即依靠企业的留存利润实现扩大再生产,往往会耽误企业的发展良机,因此大部分企业选择债务或股票融资。前者会导致利息成本的增加,后者会摊薄存量股份的利润,导致当期个股收益增长的放缓。过去十年,A股的融资规模不可谓不凶猛,总集资额超过37000亿。如果算上套现的大小非,这一数额可能更为庞大。当然,从长期看,资本性支出并不必然导致公司股价的下滑,如果未来几年,公司投资的项目能够获得高额的回报,并足以提高整体的ROE水平,公司的股价自然会大幅上涨。

因此,资本性开支对股价的影响是中性的。短期可能因利润被摊薄而出现股价下跌,但长期走势确是不确定性的。A股的低回报本质上是投资效率低下的表现,某种程度上这和中国经济内部的深层次结构性矛盾相关。

过去十年,A股上市公司资本性支出逐年上升,从2002年的不到4000亿的规模上升到2011年的23000亿,并在2009年达到最高峰,超过了35000亿。然而,产能建设期,上市公司的ROE开始出现滑坡,而产能释放期,ROE也并未出现大幅提高,基本回到产能建设期前的水平,这说明大部分的投资基本是重复建设。最近A股的走势说明,依靠重复建设扩大产能的方式已经给A股公司带来负面效应。2009年4万亿的巨大投资并未换来最近如今的高额回报,2011年全部上市公司(剔除ST,下同)的ROE(扣除非经常损益,下同)仅为13.4%,这仅略高于过去十年12%的平均水平。问题还在于,这其中大部分盈利由银行业贡献,银行业整体的ROE水平超过了20%,如果以市值加权平均计算,其余上市公司的ROE不到10%。

从过去十年利润增长率来看,也说明过去三年的投资效率是极为低下的。2000-2002年的产能扩张换来了2003-2004年的高额利润增长率,这两年的平均增速接近45%,2004-2005年的产能扩张直接催生了A股历史上最大的牛市盛宴。然而本轮四万亿投资过后,整体利润增速不仅远低于过往,甚至出现了较大的滑坡。

中国经济连续地高增长,A股上市公司不断地产能扩张,并未给投资者带来高回报。如果用资本形成存量占GDP的比例衡量,伴随中国的重工业化过程,这一比例已经从2002年的37%上升至2011年的49% ,然而A股全部上市公司的平均ROE仅为12%。因此,盲目地进行重复建设、产能扩张、产能释放的循环,也许在短期内能够迅速做大经济的规模,做大上市公司的市值,却无法带个股东稳定地高回报。相反地,美国经济过去十年的年均增长不到3%,资本性支出也远低于中国,而同期的S&P500指数过去十年的平均ROE是21.6%。尽管收到金融危机的影响,标普500指数依然要高于十年前的水平。

当前,中国经济已经步入到中速增长期,未来3-5年,经济增长可能维持在7%左右的水平,而通胀中枢可能逐步抬升至3%的水平,这样的组合与十年前并不可比。但正如前述分析,这并不代表A股上市公司的表现要比过去十年还要糟糕。问题的核心仍在于经济增长的结构和质量,以及上市公司的创新能力和盈利增长,如果大部分公司能够更多地依靠内源融资、注重项目的长期回报,真正关注股东的利益,A股仍有可为。

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