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我们都有日本病(一)

日本病最大的特征是经济陷入长期低迷,货币政策陷入流动性陷阱,政府债务规模急剧膨胀,财政扩张能力受限。

债务上升周期的逆转导致经济长期去杠杆化,减少投资、消费成为企业和消费者的第一原则,而一人的投资或消费即对应着另一人的收入,这就意味着全社会收入开始下降。收入下降意味着偿债能力降低,信贷开始收缩,从而经济陷入到通缩和衰退的通道。政府最初的刺激方案是降低利息,这在二十年前的日本,三年前的美国和现在的欧洲和部分新兴市场国家都已经出现,然而由于负债过于庞大,短期内也找不到新的能够覆盖资金成本的投资机会,私人部门举债能力丧失,降息并不能刺激信贷增长。唯一的好处在于减轻私人部门的财务成本,经济仍将继续下行。

如果此时政府债务负担较轻,一般会主动加杠杆,以消化过剩产能。这在二十年前的日本,三年前的美国和中国也都出现过。此时私人部门的债务负担将迅速转移至公共部门,赤字开始上升,国债规模越滚越大,主权债务评级就会遭到质疑。私人部门面临两个选择,一是继续加杠杆,扩大产能,二是收缩供给和资产负债表。前者是过去三年中国企业的选择,带来的问题是新一轮更大的产能过剩,如果政府不能继续加杠杆,经济仍将步入到去杠杆化;后者则是日本企业过去二十年的经验,经济陷入衰退。美国的情形与日本类似,私人部门迅速完成去杠杆化,但并未投入到新一轮建设热潮中去,尽管盈利水平屡创新高,企业雇员和固定资产投资却未见起色。

从经济增长看,2008年到2011年四年平均,欧(欧元区)美日的GDP增速分别为-0.125%、0.22%和-0.70%,而中国则是步入持续下行的通道,统计局公布的2012年二季度的GDP增速已经下降至7.6%,与前十年(2002-2011)的平均10.5%的水平相比已经下降了近三个百分点。

从利率水平看,目前欧美日分别为0.75%、0.25%和0.1%,已经没有进一步下降的空间,三大央行均已采取或变相采取量化宽松的政策。中国央行今年以来已经连续两次降息至3%的水平,但由于包含资产价格在内的广义通胀水平依然高企,存款利率也不存在大幅下降的空间。

从政府债务余额看,2011年欧美日分别为88%、100%和233%(欧元区内的德国也高达83%),中国的情形略微乐观些。如按官方口径计算,中国公共债务占GDP的比例目前只有17%,算上地方融资平台和大型央企的债务负担,这一比例也就在40%上下。即便考虑广义口径,算上30%的居民债务率和120%的企业债务率,中国的全部债务率也就是200%,比欧美列国低得多。不过中国的问题不在于总量,而在于结构,中国的居民收入分配不均衡,债务的持续性要脆弱的多。在经济增速下降带动企业盈利下滑时,缺乏融资能力的民营企业和企业主将率先破产。

财政改革难以推动,这一点欧美表现的最为明显,欧洲的债务国根本无力推动财政改革,民主社会由选民主导,而收缩财政支出,增加税收将遭到选民的普遍反感,而导致政党下野。美国年底将面临财政刺激政策到期,市场已经开始担忧“财政悬崖”带来的不利影响。中国的中央财政负担较轻,仍有加杠杆的空间,但地方政府和国企债务已经不堪重负。

综上,各国均已呈现出日本病的表征,但由于各国不同的政经体制、人口结构和技术创新能力,是否会重复日本过去二十年的路径仍需要进一步分别讨论。 

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