财新传媒
2016年04月15日 09:36

债务违约或是稳增长的“阿喀琉斯之踵”

3月中下旬以来,中国银行间债券市场出现多起信用违约事件,从民企到地方国企甚至央企,从短融中票到PPN(非公开定向债务融资工具)。此外,违约债券规模之大,波及的投资者之众也是过去几轮未曾预见的情形。违约事件的发酵,已经导致市场部分机构的产品遭遇大额赎回,流动性冲击带来的大额抛压使得本就脆弱的市场雪上加霜。同时,大部分公司的风控部门也相应收紧了审批权限......

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2014年01月07日 10:38

107号文简评

2013年前十一月,全社会新增贷款规模为8.4万亿,社会融资总量规模为16万亿。预计全年新增贷款8.9万亿,占社会融资总量的比重为52%。与12年相比,稳中略降。

从10年开始,伴随政府4万亿刺激政策的逐步退出,银行信贷标准也有所提高,尤其是对平台类项目、房地产开发等融资大户。大部分在危机中上马的平台类项目的融资具有额度大、期限长的属性,而且由于存在“预算软约束”,这些平台类企业对于资金价格并不敏感。与之类似的还有房地产企......

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2013年08月27日 15:20

解决实体错配即是盘活信贷存量

六月底以来,银行间市场出现资金面短期抽升。对此,部分研究机构提出的解释是以银行理财为主的资金期限错配所致。具体而言,即商业银行滚动发行短期理财资金,投资于长期资产,获取期限利差。

这种期限错配的获利方式,最大的风险在于流动性。在资金充裕的经济条件下,基本可视为无风险套利。过去的两三年,由于外生货币供给充裕(主要由巨量流入的外汇占款构成),货币政策稳中偏松。部分同业......

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2013年05月16日 13:46

监管层进一步规范丙类户交易

人民银行在最新的货币政策执行报告中,以专栏的形式直指商业银行理财产品存在的五大问题,并相应提出五点措施以进一步规范理财市场。

事实上,从近期密集推出的债市以及理财监管政策不难发现,监管层有意进一步规范资金池产品,防范银行资产过度表外化和金融脱媒化,引导新增货币资金进入实体经济。

自银监会的八号文颁布以来,商业银行理财产品收益率持续下行,通过发行理财产品投向非标债权的趋势得到有效抑制,大部分产品配置资产转向银行间市场,非标债权标准化的趋势明显。在强劲的理财产品买盘支撑下,债券收益率不断下行。

随后突如其来的债市彻查风波影响至丙类户交易,长久以来的债市灰色地带被曝光。不同机构......

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2013年04月19日 16:07

经济或已重新步入下行通道

国家统计局今日公布一季度宏观经济运行数据,初步核算,一季度国内生产总值118855亿元,按可比价格计算,同比增长7.7%,低于市场8.1%的普遍预期。

工业增加值同比增长8.9%,回落至9%以内的区间。固定资产投资累计增速,社会消费品零售总额以及进出口数据均出现不同程度的疲态。经济弱势复苏能否维持存疑。

本轮经济反弹至今,笔者一直维持反弹期限短力度弱的判断。一季度的经济数据实际上比笔者的预计还要糟糕。而伴随着银监8号文和71号文,以及房地产新政,预计后面三个季度经济将进一步走低。

过去几年,中国的收入分配模式越发向政府倾斜,财政收入的增速决定了“三公消费”的增长,也在相当程度上决定了烟......

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2013年03月28日 09:53

创新与监管的游戏——理财新规点评

银监会3月25日正式发布《中国银监会关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》,此举意味着监管层对银行理财产品普遍运用资产池,以期限和风险错配获取高收益的模式加强了监管力度。

粗略地估算,中小股份制银行发行的理财产品融资成本普遍在4.2%~4.5%左右(以一个月为期限),理财资金的投向以发放短期流动性贷款为主,收益率大多在7%左右,粗略估算融资类理财产品所获取的利差大约在2%左右。由于融资成本过高,与自营性贷款相比,其收益率并不突出。并且,由于贷款对象资质问题,承担的风险偏高。但好处也很明显,首先,这部分资金完全不占用资本金,所得皆为中间业务收入;其次,可以满足客户贷款需求,维护银企合作关系。......

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2013年03月06日 16:12

商业银行理财创新之票据业务

商业银行理财产品发展迅猛,产品类型已经从封闭式单一资产模式,封闭式多资产模式发展至最新的开放式多资产投资管理模式,即俗称的“资产池——资金池”模式。投资品种也日益纷繁复杂,从最简单的同业存款、债券组合管理逐步过渡到信托受益权、票据买入返售业务,并伴随着监管政策的收紧,采取引入第三方的过桥模式绕过监管。

本系列从较为简单的票据业务入手,剖析商业银行理财业务的盈利模式。起初,商业银行发行理财产品的主要意图是吸收储户存款,属于典型的负债类产品。根据目前的监管规定,保本型理财产品的募集资金均被记为存款。至08年金融危机后,股市投资吸引力大幅下降,大量流动性开始寻找新的投资渠......

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2013年01月17日 12:15

日元贬值的冲击

12月份的全球金融市场,除了A股的“神龙摆尾”,日元的大幅贬值是最为值得关注的事件。

日本新任首相安倍晋三再其政策声明中承诺将推行更为激进的货币政策,其甚至威胁修改日本央行法,取消日本央行的独立地位。迫于政治压力,日本央行行长白川方明接二连三地推出量化宽松政策,不断追加资产购买计划的规模。这些举措导致日元兑美元在短短一个月内贬值幅度超过11%,对欧元贬值超过13%,对人民币贬值亦达到10.64%。这样的贬值幅度在外汇市场用“巨大”一词形容也并不为过。

金融危机以来的四年,由于美元、欧元采取“竞争性贬值”策略,日元的币值一度创出历史新高,从而导致日本对其三大贸易伙伴......

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2012年12月17日 15:56

城镇化的推进路径猜想

李克强副总理在不同场合公开指出,中国未来发展的最大潜力是城镇化。

从世界各国的城市化进程看,城市化随时间的变化可表示为一条稍被拉平的“S”形曲线,尽管世界各国城市化水平高低不一,但都处于城市化过程中的某一阶段。一般而言,城镇化的推进分为三个阶段:初期阶段、加速阶段和后期阶段。

过去十年中国的城镇化率以年均1.1%的速度迅速推进,目前已经接近50%的水平。目前,中国的城镇化仍处在中期加速阶段,未来的10到20年,城镇化率还会有较大的提高。我们的定量测算结果显示,城镇化率每提高一个百分点,居民总消费将提高1200亿,对GDP的增速贡献约为0.25%,按照近几年消费和投资对GDP的贡献度粗略看,如果算......

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2012年12月04日 16:27

明年经济增速7%-7.5%

近期,在人民大学举办的中国宏观经济年会上,有学院派经济学家提出明年经济增长将达到9.3%,相应的通货膨胀率升至4.1%。

在几乎所有人都同意中国经济已行至“宏观大拐点”,增长中枢将下行至7.5%左右的观点时,“重返9时代”无疑是一颗重磅炸弹,也是笔者至今见到最为乐观的预测。

党的十八大提出“实现国内生产总值和城乡居民人均收入比2010年翻一番”,按照10%的2012年中国GDP增速测算,2012年中国GDP的明一直将达到52万亿,如果要实现十八大的目标,2020年名义GDP需要达到80万亿,这意味着,未来几年中国GDP的实际增速只需要在6%~7%之间即可实现目标。

市场层面上,目前......

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2012年11月28日 09:56

去产能化在起点而非终点

四季度的经济将确定性反弹,这一点业内没有分歧。但本轮的经济增长能持续多久仍是争论的焦点,对2013年重回上升通道,还是低位徘徊依然存疑。

本轮经济调整的焦点在于产能过剩引发的实体经济去库存和金融层面去杠杆。

从工业增加值增速和产成品库存增速来看,9月份工业库存累计同比增长10.1%,回落1.2%,已跌破历史十年低点,而工业增加值则同比回升0.3%。严格意义上看,经济已经处于“被动去库存”的阶段。分行业看,钢铁、煤炭、石油加工等上游行业工业增加值和产成品库存同步增加,已经提前进入主动补库存的景气阶段。结合行业和政策层面的信息,不难印证这一数据组合与基建投资增速近几月大幅回升、PPI环比转正是......

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2012年11月07日 14:45

如何绕开监管——解构商业银行同业业务创新

一般地,同业资产指商业银行对同业和其他金融机构存出或借出资金,体现在资产负债表上包括存放同业和其他金融机构款项、拆出资金、买入返售金融资产。同业负债业务指商业银行从同业和其他金融机构获得存入或借入资金,体现在资产负债表上包括拆入资金、同业和其他金融机构存放款、卖出回购金融资产等。传统意义上商业银行在场内银行间市场拆入拆出资金、存放同业或同业存入都是出于调节流动性缺口的需要,而买入返售和卖出回购大部分是质押式回购业务,其中大部分以银行间市场发行的国债、金融债或优质企业债做抵押。

2011年以来,由于社会流动性趋紧,企业层面资金需求强烈。具有创新意义的同业业务得以大规模扩张。与此同时,相应监......

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2012年10月19日 22:50

经济反弹期限短力度弱

最新公布的三季度经济运行数据中,GDP增长7.4%,连续七个季度下滑。尽管如此,多数分项数据却显示经济正在逐步迈出底部,纳入广义融资数据口径的中长期资金需求上升,以铁路固定资产投资为代表的基建投资连续几个月大幅攀升,与出口增长同步的制造业投资增幅也逐步回暖。

与市场大多分析人士的观点一致的是,我认为经济已于8月份见底,未来两个季度GDP的同比和环比数据都将出现回升态势。

本轮经济反弹的主要依据是去库存化暂时告一段落。自8月份以来,螺纹钢价格反弹近8%,水泥价格上涨近5%,显示钢贸商开始补库存,同时房地产固定资产投资开始回暖。工业品近期的价格反弹与PPI进三个月环比跌幅不断收窄也是吻合......

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2012年09月14日 16:31

QE3:一鼓作气再而衰三而竭

QE3通过购买MBS债券,指望以此压低房产部门贷款利率,为购房者提供更为廉价的贷款资金,以促进房地产部门更为快速地复苏。而房地产市场好转将有效降低美国高企的失业率。

但从过去两轮量化宽松的政策效果看,货币政策很难解决目前失业率高企的问题。复苏以来美国就业改善较慢,连续40个月失业率在8%以上,这是大萧条后的历次危机以来就业恢复最为缓慢的一次。失业高企的原因主要来自于结构性因素,Barclays最新的一份报告显示,危机后美国的Beverage Curve明显右移。货币政策不是万灵药,只能够在一定程度上支持劳动力市场形势的改善,而完全解决失业问题还需要其他政策相配合。

此外,从现在到年底,美联储的资产负债表将会扩......

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2012年09月04日 09:09

我们都有日本病(二)

我们都有日本病(二)

日本之所以走上失落的二十年,除了救助措施的失策、企业层面的不作为之外,更重要的是信贷泡沫破灭后,其社会人口结构的巨大变迁。

比较各国,欧洲走上日本化道路的可能性最大。欧洲主权债务危机的爆发根本上也是基于信贷泡沫破灭,而欧洲各国出于自身利益的考量,迟迟不能退出行之有效的救助策略。目前,欧元区的救助措施已经将银行与政府债务捆绑在一起,未来很有可能重蹈日本覆辙,即银行丧失放贷能力,导致全社会的信贷紧缩。

与之相比,美联储解决次贷危机的政策是及时有效的。与以往危机不同的是,本轮经济危机,在仅仅经历了2个季度的大幅下滑后,联储便出手大规模干预,推出了为世人诟病的量化宽松措施,但这一政策至少......

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2012年09月03日 10:52

我们都有日本病(一)

日本病最大的特征是经济陷入长期低迷,货币政策陷入流动性陷阱,政府债务规模急剧膨胀,财政扩张能力受限。

债务上升周期的逆转导致经济长期去杠杆化,减少投资、消费成为企业和消费者的第一原则,而一人的投资或消费即对应着另一人的收入,这就意味着全社会收入开始下降。收入下降意味着偿债能力降低,信贷开始收缩,从而经济陷入到通缩和衰退的通道。政府最初的刺激方案是降低利息,这在二十年前的日本,三年前的美国和现在的欧洲和部分新兴市场国家都已经出现,然而由于负债过于庞大,短期内也找不到新的能够覆盖资金成本的投资机会,私人部门举债能力丧失,降息并不能刺激信贷增长。唯一的好处在于减轻私人部门的财务成本,经济仍......

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2012年08月21日 16:49

转型时期话投资(一)

回顾A股过去二十年的成长史,不难发现,流动性而非业绩是推动A股上涨的重要因素。这表现在小股票的涨幅高于大股票,垃圾股的涨幅高于蓝筹股。

择时与选股是从事投资工作最重要的技能。而由于A股投资者相对并不注重公司业绩状况,投资者的择时能力是成败关键。在千点级别的行情中,闭眼买ST股和题材概念股的收益率会远超大盘蓝筹甚至白马股。而流动性的拐点,则是过往市场由熊转牛的关键决定因素。

但从大的宏观环境看,闭眼买股的时代一去不返了。出于对中国经济前景的悲观预期,资本外流已经日趋成为掣肘央行流动性释放的重要因素。同时由于微观经济的低迷,货币周转速度也在下降。未来我们很难再看到M2动辄以20%以上的速度继......

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2012年08月11日 13:37

去杠杆化过程中的价格因素

本周,与不少业内人士交流了7月份经济数据的看法。一致的感觉是,除了固定资产投资增速数据较为平稳外,其余数据均表明,宏观经济运行依然低迷,短期难言见底。

中央决策层的动员,以及5月份以来的货币政策宽松,和地方政府抛出的投资刺激计划,并未拉动信贷增长,工业增加值、发电量及工业品产值并未见到预期中的反弹。此前的博客中多次提及,本轮经济调整主要是缘于外围需求和国内需求(以房地产为代表)去杠杆的长期化,被迫传导至供给端的去杠杆化。尽管需求不足导致的产能过剩在历史上并不少见,比如2000年的亚洲金融危机和2008年的国际金融危机,我们都遭遇过需求端断崖式下滑的局面。然而这次与众不同的是,需求端已经力不从心......

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2012年08月03日 11:17

上半年观点总结和下半年的一些初步判断

从2月份在财新开博客以来,写了30篇左右的文章,谈市场和经济的一共24篇。现在把主要观点总结如下:

1、由于市场份额已经很高,人民币升值、劳动力成本等因素,中国出口下滑的趋势已经形成。中国的消费增长与财政收入高度相关,也就与投资高度相关,投资增速下滑的前提下,消费不太可能充当经济的稳定器。并且由于财政收入/GDP的占比已经回到均衡水平,未来中国的消费增长不容乐观。

2、认为信贷不足是降准的主要原因,但降准并不足以刺激信贷投放。未来的货币增长不会重现过去动辄20%-30%的区间。M1回到个位数是大概率事件。

3、认为中国经济不会出现硬着陆,这个观点与实际有所偏差,因为从目前的情形看,微观经济实际......

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2012年08月01日 09:27

关于房地产投资的几个误区

关于中国房地产市场是否存在泡沫的争论一直不绝于耳,分析的理论框架、模型也纷繁复杂。房地产价格的迅速上涨有很多原因,比如经济增长、城市化等。但最核心的因素,仍在于货币发行量过多。

现在整体宏观经济处于长期拐点,资产价格也面临重新定位。过往在单边行情中无须深究的问题,现在需要认真思考。谎言并不可怕,可怕的是似是而非的真理。这些“真理”在房地产市场中普遍存在而不受重视。目前只想到以下几个,欢迎大家补充讨论:

1、刚性需求就不要考虑购买价格了,涨跌不影响你的居住。

我想,凡是买房的朋友,中介都会这么跟你讲,这是我要说的第一个伪命题。打个比方,今年......

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