六月底以来，银行间市场出现资金面短期抽升。对此，部分研究机构提出的解释是以银行理财为主的资金期限错配所致。具体而言，即商业银行滚动发行短期理财资金，投资于长期资产，获取期限利差。

这种期限错配的获利方式，最大的风险在于流动性。在资金充裕的经济条件下，基本可视为无风险套利。过去的两三年，由于外生货币供给充裕（主要由巨量流入的外汇占款构成），货币政策稳中偏松。部分同业创新领先的股份制银行，通过吸收低成本的同业资金，投放于类信贷的长期资产，获取了大量利差。在一些重要的季末、年末时点，央行基本上都会及时地采取逆回购等公开市场业务释放流动性，从而保证经济金融状况的稳定。

今年六月底出现的资金面空前紧张，被视为央行对于商业银行流动性管理的一次压力测试。可见，即便央行没有采取收紧流动性的措施，只要不大量注入流动性，部分银行的备付金率和头寸管理就开始出现混乱。

资金面之所以如此紧张，不仅是微观层面的错配，还有宏观层面的系统性影响。09年以来，经常账户盈余/GDP的比例开始逐步下降，由此导致过去以外汇占款大量流入带来基础货币供给膨胀的模式出现逆转。宏微观层面流动性趋紧，商业银行货币创造活动又受到各种监管指标的抑制，影子银行体系成为流动性供给和货币创造的主要动力。然而不管是银行理财还是信托融资，存续期多数在一年以内，但其投向主要集中在基建、地产等长周期低效率资产。这事实上形成了资金沉淀。同时由于基建等资产的投资回报率较低，现金流不足以覆盖利息支出，导致借新还旧屡见不鲜。今年一季度，社会融资总量急剧放量，而经济增长出现下滑，就部分说明了大部分融资并未用于扩大再生产，而是用来偿还到期债务。如此循环，会导致大量新增货币供给沉淀于长期资产，形成冗余或僵尸信用。

在外生性货币供给出现拐点，国内信用扩张（债务率）居高不下的前提下，李克强总理提出的盘活信贷存量，笔者认为即是降低实体经济中的资金错配，清除冗余信用。央行在六月底所做尝试，不管是出于有意还是无心，都可视为一种有效摸索。通过抬高短端融资成本，拉平收益率曲线，从而消除期限利差，让金融机构无利可图。然而这种简单的逻辑是否能够起到预期的效果，而同时不使经济出现系统性风险。笔者认为有下面几个问题需要考虑：首先，抬高银行间短端产品收益率，将逐步传导至银行理财产品的发行利率，从而提高银行负债成本，导致银行的要求回报率进一步提高，这一点从近期长端收益率急剧攀升可见一斑。未来有可能进一步传导至贷款利率。其二，短端收益率的提升，将导致信用品收益率提高，近期银行间市场非金融机构的融资成本已出现明显上升，并且由于流动性紧张，大部分机构的配置力度均显疲态。实体经济融资成本提高，以及影子银行融资要求回报率提升，在经济下行的前提条件下，都将导致实体经济去杠杆越“去”越高。

笔者认为，通过抬高短端收益率挤压期限利差的方式迫使金融机构去杠杆，不如通过降低短期融资成本，促使收益率曲线牛市变平的方式，这样既消除了期限利差，又降低了金融风险，更利于经济去杠杆。