国家统计局今日公布一季度宏观经济运行数据，初步核算，一季度国内生产总值118855亿元，按可比价格计算，同比增长7.7%，低于市场8.1%的普遍预期。

工业增加值同比增长8.9%，回落至9%以内的区间。固定资产投资累计增速，社会消费品零售总额以及进出口数据均出现不同程度的疲态。经济弱势复苏能否维持存疑。

本轮经济反弹至今，笔者一直维持反弹期限短力度弱的判断。一季度的经济数据实际上比笔者的预计还要糟糕。而伴随着银监8号文和71号文，以及房地产新政，预计后面三个季度经济将进一步走低。

过去几年，中国的收入分配模式越发向政府倾斜，财政收入的增速决定了“三公消费”的增长，也在相当程度上决定了烟酒、餐饮、汽车等主要限额以上商品的销售情况。中国的财政收入受关税、营业税的影响，波动性远远高于经济增长，经济上行时，财政收入增长远高于经济增长；而经济下行的时候，财政收入增速也会出现大幅下滑。目前财政收入的增速已经回到个位数，再加上严厉的反腐倡廉运动，茅台五粮液等高档消费品价格出现雪崩式下跌，公务宴请规模出现萎缩，A股上市餐饮行业的盈利大幅下跌。在接下来的一段时间，消费可能并不能充当经济的“稳定器”。

一季度的统计数据表明，固定资产投资并未出现过去几轮政治周期中常见的“井喷式增长”的现象。新政府上台以来，从领导人在不同公开场合的表态以及实际采取的措施来看，似乎并不再将追求经济高增长放在工作的首要位置，而是更加注重有质量的增长。一季度，全国固定资产投资同比名义增长20.9%，增速比1-2月份回落0.3个百分点。其中资金约束是投资不给力的重要原因：1-3月份，到位资金84899亿元，同比增长19.6%，增速比1-2月份回落4.2个百分点。其中，国家预算资金增长21.8%，增速回落13.5个百分点；国内贷款增长11.1%，增速回落7.6个百分点；自筹资金增长17%，增速回落3.3个百分点；利用外资增长6.3%，增速比1-2月份加快10.4个百分点。

为什么在一季度信贷和社会融资数据超预期的情况下，投资资金依然紧张呢？此处有必要进一步阐述这个逻辑。华泰证券的一份研究报告显示：2012年年末非金融部门信用占GDP的比例为1.86倍数，以2012年年末的加权平均贷款利率来看，2013年利息支出为6.4万亿，今年拟新增信贷规模为9万亿，全社会融资总量增长约为17万亿左右。扣除6.4万亿的利息支出，可用于实现扩张式投资的资金其实非常紧缺。因此，一季度新增信贷资金大部分可能被用于维系存量债务。伴随着工业化进程的结束，中国信用扩张之路实际上也已经接近尾声。人口红利、WTO效应以及改革红利三个重要驱动力中，可用的似乎也只剩下最后一个。只有新一轮的生产率提升，才能推动经济增长，消化过于庞大的信用。

至于最后一驾马车，其实并不需要说太多。自去年四季度以来，日元兑美元出现大幅度贬值，而同期间人民币兑美元依然缓慢小幅升值，人民币兑日元累计升值幅度超过25%。仅货币贬值方面带来的冲击就可见一斑。不过，正如前文提出的那样，如果日本的货币政策依然如此激进，遭殃的不仅仅是中国和东南亚出口导向国家，日本自身也可能遭殃。

综合而论，预计中国经济可能已于3月份结束反弹，重新步入缓慢下行通道。经济增长何时见底，仍取决于领导人的容忍底线。