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经济或已重新步入下行通道

国家统计局今日公布一季度宏观经济运行数据,初步核算,一季度国内生产总值118855亿元,按可比价格计算,同比增长7.7%,低于市场8.1%的普遍预期。

工业增加值同比增长8.9%,回落至9%以内的区间。固定资产投资累计增速,社会消费品零售总额以及进出口数据均出现不同程度的疲态。经济弱势复苏能否维持存疑。

本轮经济反弹至今,笔者一直维持反弹期限短力度弱的判断。一季度的经济数据实际上比笔者的预计还要糟糕。而伴随着银监8号文和71号文,以及房地产新政,预计后面三个季度经济将进一步走低。

过去几年,中国的收入分配模式越发向政府倾斜,财政收入的增速决定了“三公消费”的增长,也在相当程度上决定了烟酒、餐饮、汽车等主要限额以上商品的销售情况。中国的财政收入受关税、营业税的影响,波动性远远高于经济增长,经济上行时,财政收入增长远高于经济增长;而经济下行的时候,财政收入增速也会出现大幅下滑。目前财政收入的增速已经回到个位数,再加上严厉的反腐倡廉运动,茅台五粮液等高档消费品价格出现雪崩式下跌,公务宴请规模出现萎缩,A股上市餐饮行业的盈利大幅下跌。在接下来的一段时间,消费可能并不能充当经济的“稳定器”。

一季度的统计数据表明,固定资产投资并未出现过去几轮政治周期中常见的“井喷式增长”的现象。新政府上台以来,从领导人在不同公开场合的表态以及实际采取的措施来看,似乎并不再将追求经济高增长放在工作的首要位置,而是更加注重有质量的增长。一季度,全国固定资产投资同比名义增长20.9%,增速比1-2月份回落0.3个百分点。其中资金约束是投资不给力的重要原因:1-3月份,到位资金84899亿元,同比增长19.6%,增速比1-2月份回落4.2个百分点。其中,国家预算资金增长21.8%,增速回落13.5个百分点;国内贷款增长11.1%,增速回落7.6个百分点;自筹资金增长17%,增速回落3.3个百分点;利用外资增长6.3%,增速比1-2月份加快10.4个百分点。

为什么在一季度信贷和社会融资数据超预期的情况下,投资资金依然紧张呢?此处有必要进一步阐述这个逻辑。华泰证券的一份研究报告显示:2012年年末非金融部门信用占GDP的比例为1.86倍数,以2012年年末的加权平均贷款利率来看,2013年利息支出为6.4万亿,今年拟新增信贷规模为9万亿,全社会融资总量增长约为17万亿左右。扣除6.4万亿的利息支出,可用于实现扩张式投资的资金其实非常紧缺。因此,一季度新增信贷资金大部分可能被用于维系存量债务。伴随着工业化进程的结束,中国信用扩张之路实际上也已经接近尾声。人口红利、WTO效应以及改革红利三个重要驱动力中,可用的似乎也只剩下最后一个。只有新一轮的生产率提升,才能推动经济增长,消化过于庞大的信用。

至于最后一驾马车,其实并不需要说太多。自去年四季度以来,日元兑美元出现大幅度贬值,而同期间人民币兑美元依然缓慢小幅升值,人民币兑日元累计升值幅度超过25%。仅货币贬值方面带来的冲击就可见一斑。不过,正如前文提出的那样,如果日本的货币政策依然如此激进,遭殃的不仅仅是中国和东南亚出口导向国家,日本自身也可能遭殃。

综合而论,预计中国经济可能已于3月份结束反弹,重新步入缓慢下行通道。经济增长何时见底,仍取决于领导人的容忍底线。

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