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债务违约或是稳增长的“阿喀琉斯之踵”

3月中下旬以来,中国银行间债券市场出现多起信用违约事件,从民企到地方国企甚至央企,从短融中票到PPN(非公开定向债务融资工具)。此外,违约债券规模之大,波及的投资者之众也是过去几轮未曾预见的情形。违约事件的发酵,已经导致市场部分机构的产品遭遇大额赎回,流动性冲击带来的大额抛压使得本就脆弱的市场雪上加霜。同时,大部分公司的风控部门也相应收紧了审批权限,并要求出清持仓的过剩产能,一时间市场风声鹤唳。

中国债券市场的监管一直较为严格,对于发行人有多项财务指标上的硬性要求。但过去一轮经济周期中,企业大举扩张债务、增加产能,整体债务率迅速攀升。部分产能过剩、债务负担较重的企业,逐渐无法满足发债融资的条件,而这些企业一般又是借新还旧率较高,依赖滚动发行维持流动性周转的企业。为实现“稳增长、调结构”的宏观政策目标,创造良好的货币金融环境,降低企业融资成本,监管机构逐步取消了相应的约束,尤其是在2014-2015年的两年债券牛市后,融资成本的大幅下降,提升了企业发债融资的意愿,以债券市场融资为主的直接融资比例大幅提升。这一过程中,部分评级较低、资质较弱的发行人也通过一些创新性品种粉墨登场,市场中旁氏融资人和投机融资人的占比不断提高。

所谓旁氏融资人,是相对对冲融资人和投机融资人来讲的。对冲融资人是正常经营的企业,其收入能够覆盖债务本息支出;投机融资人短期内收入只能偿还利息而不能偿还本金,必须进行债务展期,旁氏融资人,是收入连利息也还不上,债台高筑。目前,除了少数僵尸企业,大部分企业的收入能够覆盖利息支出(以EBIT/I来衡量),但是不能支付本金(以EBITDA/年内到期有息债务来衡量)。这些投机性融资人只要现金流不出问题,在下一个繁荣周期是有机会翻身的,但是如果遭遇流动性冲击,它们都是说倒就倒的巨人,再融资是这些巨人“阿喀琉斯之踵”。

目前市场违约事件频发,不但造成二级市场债券收益率估值大幅度上行,也使得一级市场发行遭遇滑铁卢,多家企业因融资成本过高或根本无人问津,导致发行失败。据不完全统计,近期取消发行的企业家数超过40家,取消的发行金额超过400亿,这一数据还在持续上升中。尽管目前经济形势有所好转,但“基础还不够牢固,下行压力仍然较大”,在目前的关键时点上,适宜的货币金融环境,较低的融资成本依然是支持经济增长,推动供给侧改革的重要条件。因此如果企业再度出现融资成本急剧上升、融资难度加大,甚至本不该倒闭的企业出现破产清算的情形,既不符合中央经济工作会议的总体部署:即“尽可能多兼并重组、少破产清算”“妥善处理风险案件,坚决守住不发生系统性和区域性风险的底线”,也是当前经济所不能承受之重。

当前相关部门应当及时出台政策,进一步规范债券发行和信批制度,做到公开公正透明,稳定市场信心;同时建立投资者追偿机制和保护制度,防止恶意违约的频繁发生。只有重新稳固市场信心,信仰的小船才不会说翻就翻。

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