删去敏感词汇。本文旨在探讨政治以外的经济话题，与政治无关。

去年的市场“股债双杀”，当然有多重因素的影响，但毋庸置疑的是，动车事件对当时的市场情绪起到了推波助澜的影响。而如今，这样的黑天鹅可能再次出现。

上周，资本市场出现近期以来的最大幅度调整，“作图者”们普遍认为形态破坏，趋势有逆转迹象。基本面上，调整的诱因主要有两个：其一是温家宝总理答记者问环节时，针对房地产调控表态“绝不放松”；其二便是重庆人事工作的重大调整。

资本市场对此反映积极，上周房地产行业板块跌幅接近6%，交易所城投债收益率飙升10-20BP，重庆板块出现大幅调整，年初以来领涨的重庆啤酒在15日当天一度跌停。

针对房地产调控“绝不放松”的表态在预期之中，我的担忧主要在第二点，即重庆人事调整可能暗示着重庆模式的调整，这将带来对城投债和地方财政的进一步思考。

提到地方融资平台，就不能不说重庆的“八大城投”，这种模式的核心运作理念就是“资产变资本”、“时间换空间”，从而使得地方政府可以最大限度地组合资源。

一般来说，企业启动一个项目前，需要注入相当比例的资本金，比如房地产项目的资本金比例是35%。这之后，企业才能通过向银行或其他融资机构贷款。重庆的城投公司运作模式与之相反，是以贷款撬动项目资本金。具体做法是由地方政府出面协调，以未来若干年的财政收入作担保，向银行（主要是政策性银行）借入大量资金充当项目资本金，即财政收入资本化。重庆市财政通过特定账户来偿还贷款本息，每年偿还的部分即自动转化为资本，因此资本金是动态的，真正转换成本金需要较长时间。

与一般的城投公司仅仅通过土地收益权变现充当资本金之外，重庆城投的模式极大地运用了财务杠杆，在土地杠杆和金融杠杆的叠加使用下，重庆的贷款出现大规模激增，从2008年至2011年，重庆市贷款规模增长210%，同期GDP增长172%。2008年至2010年，重庆市财政赤字率从7.57%上升到9.47%，预计2011年将超过10%。债务推动经济增长的特征极为明显。

我们知道，重庆城投公司的资本金是不真实的，资本金取决于未来政府的财政增长情况，即取决于经济发展情况。上面的对比数字说明，经济增长不及债务增长，而财政状况更为糟糕。假如政府还款数额降低，资本金增长就跟不上，重庆市的城投负债率就会出现明显上升。这会引发逆循环，从加杠杆到去杠杆，这个过程中，谁之前加的越猛，谁就摔得越重。

 “八大城投”是重庆模式的核心，无论是户籍制度改革，公租房建设；还是基建设施改善、民生工程都离不开八大投的影子。相较于其他城投运作模式，重庆城投更加依赖于“强政府”。政府是否愿意出面协调，是否愿意按期偿付贷款都事关城投公司的生存状况。从长周期的角度说，只要财政收入能够偿付每年偿付的贷款本息之和，运用债务和信用来推动经济增长就可以继续为继。目前看，重庆的八大城投仍能维持运转。

不过，在新任领导上台之后，针对原先的发展模式肯定会有较大的调整，重庆城投的双重杠杆注定了重庆经济的脆弱性，如何操作将牵动资本市场的神经。真心希望重庆政府能让全国人民吃颗定心丸，不折腾。