一季度的小阳春行情后，市场再次陷入胶着状态。季节性因素消退、资金成本抬升以及高企的油价正在吞噬经济恢复的动能，最近公布的海外宏观经济数据显示，经济有再次放缓的可能。空头目前犹豫的主要因素是“Bernanke’s Put”，之前的两次教训让空头意识到，一旦市场出现大幅下跌，联储会坚定地推出新一轮量化宽松政策，风险资产将从中受益。这是市场纠结的主要原因。

从各方的信息推断，美国要保证一定的名义GDP增长率，必须压低名义利率，因此联储推出新一轮量化宽松可能只是时间问题。这对空头而言，是最大的制约因素，但QE3的规模和边际效应都会大不如前，并且时间点难以捉摸。

通过公共债务与私有债务的互换，美国的私有部门去杠杆化已经接近尾声，由于利息成本的大幅下降以及居民收入的稳步提高，居民负债率比危机前大幅下降，而企业（S&P500成分股）盈利更是创下历史新高。联储的下一个目标是通过经济增长降低政府债务负担。因此，联储对进一步扩大政府债务已颇为谨慎，这一点已在OT操作中有所体现。此前有消息透露，联储的QE3将以冲销形式推出，即不会再增加基础货币供应量。

从前三轮的量化宽松结果看（包括OT），实体经济增长缓慢，而风险资产基本收复危机以来的所有失地，虚拟经济的恢复程度远超经济和就业增长。这意味着一旦经济复苏动能略有放缓，风险资产就面临大幅调整，这一点已经在过去3年来的两次大跌中得到印证。应对的唯一措施只有进一步压低资金成本，但量化宽松的边际效果已经在不断下降（涨幅越来越小）。

至于什么时候推出QE3，取决于实体经济的恢复力度、风险资产的波动性以及欧债危机的演进。这其中风险资产的波动性影响至关重要，不仅是因为它隐含了对经济的预期，更重要的是，如果其出现大幅下跌，将对经济复苏形成负反馈。从过去两次大跌的演绎逻辑来看，一般都是经济数据低于预期，市场开始调整，财富效应消失，消费数据恶化，经济形势进一步恶化，市场大幅下跌，倒逼联储放水。

伴随经济增长的季节性因素消退，企业去库存化，并且对临时性雇员的需求大幅减少，个人名义可支配收入将会出现下降。而高油价更会降低实际可支配收入的水平，使得消费增长不可持续，二季度经济形势将比一季度明显放缓。对于透支上涨空间的风险资产来说，可能会面临显著下滑。但经验数据来看，联储对市场大幅波动做出反应基本需要一个季度的时间。

如果我的判断是错误的，二季度的经济增长动力进一步加强，风险资产会怎么表现呢？我认为最多维持震荡走势，而不是继续大幅上涨，理由还是它已经透支了经济复苏的力度。以2005年的价格水平计算，2011年的美国GDP比2007年仅高了1.2%。而就业水平与危机前相比更是相去甚远。

结论是，如果风险资产没有足够的回调，联储不会推出QE3，市场维持震荡走势；如果风险资产出现大幅回调，QE3的推出也需要一个季度的时间，也就是到6月底，并且数量与边际效应都将进一步递减。这个时候，“空一把”的风险收益比是可观的。