财新传媒
位置:博客 > 申亚文 > 去杠杆化过程中的价格因素

去杠杆化过程中的价格因素

本周,与不少业内人士交流了7月份经济数据的看法。一致的感觉是,除了固定资产投资增速数据较为平稳外,其余数据均表明,宏观经济运行依然低迷,短期难言见底。

中央决策层的动员,以及5月份以来的货币政策宽松,和地方政府抛出的投资刺激计划,并未拉动信贷增长,工业增加值、发电量及工业品产值并未见到预期中的反弹。此前的博客中多次提及,本轮经济调整主要是缘于外围需求和国内需求(以房地产为代表)去杠杆的长期化,被迫传导至供给端的去杠杆化。尽管需求不足导致的产能过剩在历史上并不少见,比如2000年的亚洲金融危机和2008年的国际金融危机,我们都遭遇过需求端断崖式下滑的局面。然而这次与众不同的是,需求端已经力不从心,多次主动加杠杆消化需求的能力已经使企业和地方政府债台高筑。

那么,一个显而易见的结论是,工业增加值和工业品产能的继续扩张都不应被视为利好,这意味着本轮经济调整的时间将被无限制拉长。2011年全部上市公司(剔除ST,下同)的ROE(扣除非经常损益,下同)为13.4%,预计今年中报公布后,年化的ROE将不到10%。扣除银行业,这个回报率将不足以支付目前仍然高达7.55%的加权平均贷款利率,企业已经不堪重负。而时间拖得越久,企业就越难受,在债务到期前,它们将不得不降价促销,这会导致利润空间受挤压,投资动力减弱,居民收入下降,这个循环是恶性的,会将经济拖入萧条。

现在这个循环已经启动,而我们已经看到了降价和投资动能不足的问题。7月份,全国工业生产者出厂价格同比下降2.9%,环比下降0.8%。其中,生产资料出厂价格指数下降了3.9%,采掘业和工业原材料的降速分别达到了6.2%和4.5%。

生活资料出厂价格指数仍有0.4%的增长,但集中在衣着和一般日用品的增长,耐用品则有1.2%的下滑。反应下游居民只是在生活必需品上有所投入,并已经开始收缩在耐用品上的消费。

如果下半年,房地产和基建投资依然不给力,以目前的工业产值的下滑速度看,供给端的收缩还会持续很长时间。这期间PPI的同比降幅仍有可能进一步扩大。

CPI在7月份已经回到2%以内的空间,这对寄期望于央行降息的人来说,是一个好消息。但事实上,从8月份开始,CPI将开始企稳回升。与以往一样,推动力量依然来自包括猪肉和菜价在内的食品价格。这意味着,央行的降息窗口只有一个月左右的时间。

我的一个初步判断是,大部分企业在未来半年内仍会面临去杠杆化的压力,PPI停留在负值区间,并且不排除继续扩大跌幅的可能,而CPI已经见底,至年底会缓慢回升至2.5%的水平。这个组合意味着,中国经济将迎来一段时间的滞涨局面。如果得不到有效的纠正,企业的投资下滑会逐步传导至居民收入,从而引发萧条局面。

然而现在,再指望央行像08年那样大幅降息是不可能的事情。长期性的因素使得存款利率并没有太多下降空间。央行需要勇气将贷款利率单边下降200BP,以缓解企业去库存去杠杆化中的债务压力。

顺带着说一句,对未来几年的行情,都不必太乐观。伴随货币政策宽松和一些其他有助于助推风险情绪的因素,阶段性的反弹是可期的,但每次反弹都是撤退的机会。

推荐 16