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去产能化在起点而非终点

四季度的经济将确定性反弹,这一点业内没有分歧。但本轮的经济增长能持续多久仍是争论的焦点,对2013年重回上升通道,还是低位徘徊依然存疑。

本轮经济调整的焦点在于产能过剩引发的实体经济去库存和金融层面去杠杆。

从工业增加值增速和产成品库存增速来看,9月份工业库存累计同比增长10.1%,回落1.2%,已跌破历史十年低点,而工业增加值则同比回升0.3%。严格意义上看,经济已经处于“被动去库存”的阶段。分行业看,钢铁、煤炭、石油加工等上游行业工业增加值和产成品库存同步增加,已经提前进入主动补库存的景气阶段。结合行业和政策层面的信息,不难印证这一数据组合与基建投资增速近几月大幅回升、PPI环比转正是相吻合的。

为什么在长期去产能的过程中,9月份库存周期会突然转向,从主动去库存进入到被动去库存的复苏阶段。是去产能已经完成还是仅仅是下跌中继?如果是前者,意味着经济将进入新一轮的上升周期,而如果是后者,意味着在短暂反弹后,经济将再次开始探底之旅。

粗略地看,房地产、汽车、钢铁、水泥等权重行业的产能过剩情况并未得到有效缓解。而对应着金融层面的去杠杆,产能调整到位的基本特征是企业资产负债表恢复到平均水平,综合考虑信贷余额、委托贷款、信托贷款和企业债券融资,目前的企业层面的债务负担大约是GDP的128%,而2007年的水平是95.5%,2004年的水平是104%,而一般而言,企业债务率的阈值大概在80%左右。考虑到中国融资渠道以间接债务融资为主,去产能完成的标志之一就是债务率回归到正常水平,这个水平应该在100%以下。

从实体层面来看,根据IMF的统计数据,中国工业企业的产能利用率在2011年进一步下降到60%的水平。横向比较,当前美国的工业产能利用率是78.9%。纵向看,在中国政府推出大规模的财政刺激计划后,2008/09年的产能利用率高峰期,产能利用率也仅为80%。这说明中国企业的闲置产能过剩情况相当严重,在四万亿中央投资,配合十几万亿的地方投资的拉动下,产能利用率也仅为八成。因此,实体去产能化完成的另一个标志是,在资本性开支不大幅增加的情况下,产能利用率的回升。

因此,无论从金融层面的债务水平还是实体经济的产能利用率看,当前经济所面临的产能过剩都没有出现根本性改变,在这一前提下,工业增加值和工业品产能的继续扩张都不应被视为利好,这意味着本轮经济调整的时间将被无限拉长,因此很有可能面对的一个结果是,经济在短暂反弹后再度陷入去产能的调整。

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