财新传媒
2012年07月26日 09:03

雁如何成行

尽管上半年的经济数据较为黯淡,但并未浇灭乐观者的热情。近期,不少研究者提及用雁型理论分析未来中国经济之前景,结论是形势一片大好。然而中国是否能够脱离一般国家的发展经验,走出一条完全不同的路径,仍是一个值得认真探讨的问题。

上半年全国固定资产投资增速已经降至20.4%,在过去十年中,仅高于2001年的水平。从赶超型国家的一般发展经验来看,资本形成和劳动生产率的提高是短期内扩大经济规模,实现跨越式发展最重要的因素。在投资高峰期过后,经济将逐步转向内需拉动,增速也会下一个台阶,过度到5%-7%左右的中速增长期。而没有实现成功转型的国家将陷入到中等收入陷阱,经济将步入停滞或衰退。

根据库兹涅茨的计算......

阅读全文>>
2012年07月16日 15:13

经济高增长与股市负回报——从资本性支出的角度谈起

近期股票市场的走势延续了五月份以来的颓势,沪指跌跌荡荡,又回到了年初2200点位置,这个点位甚至低于10年前的2245点。而过去十年(2002-2011,下同),中国经济的年均增速超过10.5%,通胀水平仅为2.5%,在这样的宏观环境下,A股表现却如此糟糕,这事儿确实不可思议。如果未来3-5年,我国的宏观经济不断放缓,通胀中枢逐步抬升,A股的表现会不会更糟?这是投资者最为关心的问题。

常识性地,经济高速增长会促进上市公司未来的股利收益,从而带动股票价格上涨,提升股市整体回报率(资本利得与股息)。然而,根据沃顿商学院金融学教授杰里米.西格尔的研究,经济增长与长期股票回报率的关系恰恰是违背常识的。1900-2006年世界上16个主要......

阅读全文>>
2012年06月29日 15:50

房地产市场未见底,二三线城市泡沫更高

近期,面对糟糕的经济数据,中央重提保增长,对房地产市场调控的口风也发生了明显的转变。温总理称要稳定房地产市场调控政策,而三月份“房价远没回到合理价位,调控不能放松”的表态言犹在耳,这让市场担忧本轮调控又不得不为保增长让路。再加上近期货币政策降准降息,“刚需”已经按耐不住纷纷入市“抄底”,开发商亦不再奉行此前“以价保量”的政策,坐地起价。近几个月主要城市房地产市场量价齐升。

房地产市场见底了吗?09年的火爆场面会不会再次重演?对此,我依然保持年初的看法,房地产市场的调整才刚刚开始,短暂反弹不影响长期下行的趋势。但考虑到限购......

阅读全文>>
2012年06月21日 08:54

李鸿章为什么不进行政改

阅读晚清史,研习近代中国转型之足迹,李鸿章这个人是无论如何也绕不过去的。他受到的关注已经超越了地域的局限性,以至于一位从未与其谋面的美国人弗朗西斯·曼尼克思闭门造车,洋洋洒洒编撰了一部漏洞百出的《李鸿章回忆录》,居然还畅销欧美。他受到的关注也超越了时代的局限性:去世仅两个月,即有政敌梁启超《李鸿章传》面世:“吾敬李鸿章之才,吾惜李鸿章之识,吾悲李鸿章之遇”。而后直至今天乃至未来之现代中国,这位早在十八世纪就预见到“三千年未有之变局”的老人仍被不断提及。

李鸿章的人生经历,发家之路甚至八卦野史已被大多数人津津乐道,对其历史评价,我想也......

阅读全文>>
2012年06月18日 14:29

宏观再平衡:生产去杠杆与消费加杠杆

四月份糟糕的经济增长数据,让市场再度产生硬着陆的担忧,宏观政策再度宽松的呼声渐起。

一、整体杠杆率可控,但内部失衡

从长周期的角度分析,中国经济硬着陆的可能性并不大,因为整体杠杆率处于可控范围之内。如按官方口径计算,中国公共债务占GDP的比例目前只有17%,算上地方融资平台和大型央企的债务负担,这一比例也就在40%上下。如果考虑广义口径,算上46%的居民债务率和96%的企业债务率,中国的全部债务率也就是182%,仅仅是欧美列国的一半。

目前的去杠杆化主要集中在生产领域,包括房地产、地方政府、基建投资极其相关工业原材料生产企业。上市公司的行......

阅读全文>>
2012年06月14日 13:45

希腊退出风险可控

年初好不容易打赢的“雅典保卫战”,5月份几乎输掉全部战果。希腊左翼政党上台之后,全盘推翻欧盟施加的严苛的财政紧缩政策,并扬言要退出欧元区。全球资本市场为之大幅动荡。

如果希腊是一个独立国家,以该国的经济体量,根本不足以撼动国际金融市场。但其处在欧元区这样一个松散的财政联盟,作为最短“一块木板”,它的生死就关系到欧元区的这个“木桶”还能不能继续存在。

欧盟的财政紧缩政策让希腊陷入到债务沼泽地,它既没有独立的货币政策,又无法进行有效的货币贬值,寄望于通过削减财政开支,提升竞争力来降低整体债务率,这几乎是不可能完成的任务。欧元区未来的道路只有两条:一是走向......

阅读全文>>
2012年06月11日 09:35

浅论胡雪岩与晚清商帮倒台的必然性

前段时间去了趟徽州,在某个皖南村落的大户人家,看到一幅对联“读书好营商好效好便好,创业难守成难知难不难”。想起了徽商“徽骆驼”的故事,也就想起了此地出生的胡雪岩。

为官须看曾国藩,为商必读胡雪岩。我既无法从曾国藩身上看出为官之道,料也不能从胡雪岩身上悟出经营智慧。本文想借胡雪岩一生的成败,与君探讨一下晚清商帮和官商的兴衰。

与曾氏波澜起伏的一生类似,胡雪岩一生也是大起大落,但与曾氏晚年功成身退不同,雪岩由于生意上投机失败,最终家财散尽。很多书传都将他的落败归因为偶然,左宗棠在与李鸿章的政争中落败、全球金融危机爆发等。但从大历史的角度......

阅读全文>>
2012年06月08日 14:39

利率市场化起航

利率市场化起航

从5月汇丰PMI数据公布后,市场就预期央行会降息,至少是非对称降息。昨天央行宣布,自6月8日起,将存贷款基准利率同时下调25BP。同时自同日起:(1)将金融机构存款利率浮动区间的上限调整为基准利率的1.1倍;(2)将金融机构贷款利率浮动区间的下限调整为基准利率的0.8倍。

这一举措既符合大家的预期,又出乎大家的预期。看上去是对称降息,而且长端存款利率下调幅度更大,银行得利。但事实上是非对称降息,从今早各家银行的存款报价看,四大行是一个阵营,四大行两年期以内的存款价格基本按1.1倍报价,两年期限以上普降。小型银行(广东华兴银行为代表)是另一阵营,都摆出一副咄咄逼人的抢存款的阵势,各......

阅读全文>>
2012年05月28日 09:39

晚清要人之曾国藩(三)

三、知人善用,网罗天下英才

潇湘湖南,自古以来即为荒凉僻壤之地,贬职流放之所。泱泱三千年,湖南出身的人才寥若晨星。然而自曾国藩始,湖南进入了人才井喷期。即便说整个中国近现代史几乎都由湖南人写成,恐怕大多数国人也不会反对。

曾国藩人才观的形成,与其一生经历息息相关。初入京城的曾国藩,门庭冷淡,甚感孤独。偌大的京城,湖南籍官员寥寥无几,而早年的他个性耿直,又恃才傲物,得罪了不少大员,朝野之上,孤立无援,尽管官运亨通,但政治上几无建树,好几次差点被皇帝罢免。而立之年的他,在湖南乡下兴办团练,同样是困于无人相助,一筹莫展,幸亏得到左宗棠一臂之力。而......

阅读全文>>
2012年05月21日 23:35

晚清要人之曾国藩(二)

二、急流勇退,谓之知机

晚清后期,地方政府已经做强做大,人事军事,经济财政均独立于满清中央。反观满清政府,政治腐朽,军队糜烂,国库匮乏。若要推翻满清,对于曾国藩来讲似不为难,从当时湘军系的实力来看,他也确有做皇帝的资本。在消灭太平军后,其掌握的部队三十万人,而且长江以南各省督抚几乎都是他的旧将亲信或幕僚。

然他不为所动,终生未做皇帝,也未做皇帝梦。洪杨既破,曾国藩即下令就地解散大批湘勇。湘军的高级将领曾国荃、彭玉麟等人颇为不解,乃去信询问缘故,甚至劝说曾氏趁势扫除满清,自己当皇帝。据称当时曾氏并未出面与众将领共商举义之事,而是托病不出,以一副对联回应之:“倚天照海花无数,流......

阅读全文>>
2012年05月19日 21:01

晚清要人之曾国藩(一)

如果没有平定太平天国的赫赫战功,后人恐难以记住曾国藩,更无从谈及其为人处事之风,经世济国之才。

一、平定洪杨之乱,威名震九万里

晚清时期,内忧外患,已经延续三千余年的封建王朝遭遇到外力的强力冲击。二次鸦片战争失败,清王朝加紧收刮民脂民膏,以偿外债,老百姓苦不堪言。洪杨所领导的太平军趁势而起,在清王朝忙于应付外国列强之际,攻城掠地,至1853年,长江以南已“悉入贼手”。

此时的曾国藩,已过而立之年,正在湖南乡下老家为老母守孝。这一天,咸丰皇帝一纸诏书传至荷叶,要求他在当地兴办团练,即办民兵保家卫国。想一弱弱书生,前三十年虽平步青云,但除了几次直言上谏顶撞咸丰皇帝,险遭......

阅读全文>>
2012年05月15日 14:16

准备金率下调对A股利好有限

就在市场参与者认为短期不会下调准备金率的时候,央行适时地跟大家开了个玩笑。周六晚七点,中国人民银行决定,从2012年5月18日起,下调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。

如果从事后看,央行此举无疑是为了对冲经济增速下滑超预期的影响,因为在多次逆回购操作后,资金面紧张局面已经有所改善,但周五公布的经济数据,除了通胀数据符合预期外,增长数据几乎全线低于预期。其中房地产开发投资增速、工业增加值增速断崖式的下滑令人担忧。但在事前,我们都没有预料到下调时点,因为就在周五的《第一季度货币政策执行报告》中,央行提出的货币政策操作工具中,法定存款准备金率是放在最后一位的......

阅读全文>>
2012年05月15日 14:11

Sell In May And Go Away

作为市场有效理论的强力反面证据,月度效应在全球股市经久不衰。

对于即将迈入的5月,也有一句股谚与之对应:Sell In May And Go Away。背后当然少不了数据和逻辑的支撑:1950年至2011年标普500指数的月度收益统计、1990年至2011年新兴市场的月度收益统计,以及1928年以来道琼斯工业平均指数的月度表现都能得到验证。其背后逻辑的逻辑在于,大多数上市公司在3、4月间进行年报发布,之后股东会议,决议派息,除息除权,整个过程到5月才能基本结束。由于5月之后大多数的公司都已经除息除权,投资者起身离场,股价自然开始下跌。

今年的情况会怎样呢?海外方面,不断转好的宏观基本面、出色的权重股业绩......

阅读全文>>
2012年05月11日 09:54

一篇关于黄金的旧文

本文去年10月份原载于经济观察报等媒体,目前我的观点不变。黄金先跌到1300附近的位置寻求支撑,再展开翻倍行情,随后见顶。

最近两年,伯克希尔的股东们都会问巴菲特和芒格关于黄金的问题,他们的答案也一如既往地不看好黄金。按照巴菲特的说法,以目前的金价计算,全世界的黄金加起来的价值可以换全部的美国耕地,再加10个埃克森美孚,再加上1万亿美元现金。他这么说,金价可没这么走。那时候的金价在1300~1400美元/盎司,此后,金价小幅回调测试均线后,一路上扬,到去年9月份一度触及1900美元/盎司。

近期的金价,走势基本跟随风险资产,QE3预期对其推动力越来越弱。短期甚至中期内......

阅读全文>>
2012年05月03日 14:52

路在何方——铁道部一季度财务报表简评

路在何方——铁道部一季度财务报表简评

印象中,垄断企业的净利润都高的惊人,比如埃克森美孚这样的传统垄断企业,以及苹果、微软这样的高科技垄断企业。前者属于资源垄断、后者属于自然垄断。这两类垄断企业提供的产品或服务理论上都具备较大的提价空间,直到被新行业所取代。因为一旦出现亏损,基本就是英雄迟暮,比如当下处于困境中的诺基亚。

然而除去这两类,还有一种行政性垄断,即政府创造的垄断,大多数属于公用事业行业。这些企业在面临政府限价时会出现亏损,而且可能是持续性亏损。比如中国的五大发电企业,以及最近刚刚公布一季报的铁道部。

铁道部2日公布最新财报,一季度亏损69.79亿,亏损额同比增85.6%,去年同期亏损37.6亿。债务负担方面,资产负债率......

阅读全文>>
2012年04月23日 17:21

人民币的均衡汇率在哪儿

本文原载于经济观察报专栏、搜狐财经专栏

近期,央行宣布扩大人民币汇率的波动幅度,从原先的千分之五扩大至百分之一。此举普遍被认为是汇率市场化的重要一步,无论是市场还是央行,均认为人民币已有单边升值迈向双边波动的时代。

那么6.30真的是所谓的均衡汇率么?判断一国的均衡汇率是极为困难的,至今没有一个模型能够精确计算这一数值。我的思考也不免俗套和定性,主要从贸易顺差与资本流入的角度看人民币的供求情况。

近期,我在广东出口企业部门的调研情况显示,目前低端劳动力的工资水平普遍在2000-2500元人民币之间,如果将其余成本(餐饮、住宿以及各种保......

阅读全文>>
2012年04月11日 15:00

二季度风险资产将出现显著调整

一季度的小阳春行情后,市场再次陷入胶着状态。季节性因素消退、资金成本抬升以及高企的油价正在吞噬经济恢复的动能,最近公布的海外宏观经济数据显示,经济有再次放缓的可能。空头目前犹豫的主要因素是“Bernanke’s Put”,之前的两次教训让空头意识到,一旦市场出现大幅下跌,联储会坚定地推出新一轮量化宽松政策,风险资产将从中受益。这是市场纠结的主要原因。

从各方的信息推断,美国要保证一定的名义GDP增长率,必须压低名义利率,因此联储推出新一轮量化宽松可能只是时间问题。这对空头而言,是最大的制约因素,但QE3的规模和边际效应都会大不如前,并且时间点难以捉摸。

阅读全文>>
2012年04月04日 01:10

B.Gross的赌局

本文原载于搜狐财经最专栏

如果盘点谁是去年全球对冲基金最受伤的人,我想除了折戟的保尔森,还有走下神坛的PIMCO(太平洋投资管理公司)掌门人格罗斯。

由于误判美国进入复苏周期,联储将退出宽松政策,去年一季度PIMCO几乎清空美十年债,随后的事情当然让包括格罗斯在内的所有人出乎意料,欧债危机的迅速蔓延、美债违约的担忧以及联储扭曲操作将十年债收益率打压至30年新低。假设年初以3.36%的收益率买入十年债,算上价差和票息收入,年底收益率将超过17%(以久期估算),这在去年大类资产价格表现中应当名列前茅。过早清仓让PIMCO旗舰基金Total Return表现欠佳,这让格罗斯懊悔不已。

在联储的的一手炮制下,过去三十......

阅读全文>>
2012年03月27日 13:37

联储为什么要继续宽松——以史为鉴

联储为什么要继续宽松——以史为鉴

补了两张图,呵呵。

最近的经济数据显示,美国经济的内生增长动力似乎已经恢复,但联储官员依旧谨慎,他们此前两次“退出QE”的试探,均遭到市场的抛压威胁,并且对经济增长带来冲击。

昨天伯南克的表态,让市场对渐去已久的QE3重拾信心,风险资产再次受到追捧。作为平衡经济增长与通胀的重要举措,QE3不仅是市场争辩的问题,联储内部也争得不可开交。我认为,从联储推出QE1开始,就已经停不下脚步,随后必然会有QE2、OT……,宽松政策何时结束,取决于全社会杠杆化的程度何时降到均衡水平,这是对沃尔克以来美联储政策的大纠正,可想而知会极为漫长。

阅读全文>>
2012年03月22日 13:02

中国经济硬着陆了吗

中国经济硬着陆了吗

对于着陆之辩,有句玩笑话是这么说的,中国经济从来未起飞,一直在着陆。多年来,国内外不少经济学家一直在纠结中国经济是否会硬着陆以及何时着陆。近期,海外风险消退是目光重新聚焦中国,而背离的经济数据使这场辩论日渐白热化。

国内的学者和官员认为,经济增速放缓是政府主动调控的结果,况且与欧美各国相比,中国政府的整体债务负担可控。近期统计局公布的宏观数据也显示,针对中国经济硬着陆的担忧正在减弱。

但海外投资人的逻辑是政府债务上升,产能过剩、房地产泡沫以及正在失去的贸易盈余,将导致中国经济硬着陆。他们普遍认为宏观数据“水分”很大,因此更愿意相信......

阅读全文>>